Pengujian Efisiensi Pasar Bentuk Setengah Kuat Secara Keputusan: Analisis Pengumuman Dividen Meningkat (Studi Empiris pada Bursa Efek Jakarta Selama Krisis Moneter)

Pengujian Efisiensi Pasar Bentuk Setengah Kuat Secara Keputusan:

Analisis Pengumuman Dividen Meningkat

(Studi Empiris pada Bursa Efek Jakarta Selama Krisis Moneter)

Pengertian Pasar Modal Efisien

Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar dimana harga sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi yang relevan. Dimana semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien pasar modal tersebut. Dengan demikian akan sangat sulit atau bahkan hampir tidak mungkin bagi para pemodal untuk memperoleh tingkat keuntungan di atas normal secara konsisten dengan melakukan transaksi perdagangan di bursa efek. Efisiensi dalam artian ini sering juga disebut sebagai efisiensi internasional.

Dalam pasar modal yang efisien, perubahan harga saham mengikuti pola random walk. Seperti penemuan ide-ide besar lainnya, konsep dasar pasar modal yang efisien merupakan produk sampingan penemuan yang kebetulan. Perubahan harga diwaktu yang lalu tidak bisa dipergunakan untuk memperkirakan perubahan harga di masa yang akan dating. Taksiran terbaik harga besok pagi adalah harga hari ini.

Mengapa Pasar Modal Efisien

Pasar modal menjadi efisien karena persaingan antar para analis investasi akan membuat pasar sekuritas setiap saat menunjukkan harga yang sebenarnya. Nilai sebenarnya tidak lain adalah harga keseimbangan yang mencerminkan semua informasi yang tersedia bagi para investor pada suatu titik waktu tertentu.

Sekarang kita memahami tentang mengapa perubahan harga pada pasar modal yang efisien adalah random (acak). Apabila harga-harga selalu mencerminkan semua informasi yang relevan, maka harga-harga tersebut baru berubah apabila informasi baru muncul.

Banyak para analis yang mempelajari bisnis perusahaan dan mencoba membuka informasi tentang protabilitas yang akan meberikan informasi baru terhadap harga saham. Para peneliti disebut sebagai fundamental analysts. Persaingan diantara para peneliti fundamental ini akan cendrung untuk membuat harga mencerminkan semua informasi yang relevan dan perubahan harga tidak bisa di ramalkan. Analis analisl;ain hanya mempelajari catan harga  dimasa yang lalu dan mencari siklus siklus tertentu dari perubahan harga  diwaktu yang lalu itu analis analis semacam ini disebut sebagai technical analysts. Persaingan dalam penelitan teknis akan cenderung membuat harga saat ini mencerminkan semua informasi dalam urutan diwaktu yang lalu dan bahwa perubahan harga tidak bisa diperkirakan dari harga di waktu yang lalu.

Tiga bentuk teori pasar modal yang efisien

Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar modal yang harga sekuritas-sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan. Fama (1970) mengklasifikasikan informasi menjadi tiga tipe, yaitu:

-Past price changes (perubahan harga diwaktu yang lalu.

-Informasi yang tersedia kepada publik (public information).

-Informasi yang tersedia baik kepada publik maupun tidak (public and private information).

Ada tiga bentuk/tingkatan untuk menyatakan efisiensi pasar modal

Pertama adalah keadaan dimana harga-harga mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan harga diwaktu yang lalu. Dalam keadaan seperti ini pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan diatas normal dengan menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga diwaktu yang lalu. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi yang lemah (weak form effiency).

Tingkat efisiensi kedua adalah keadaan dimana harga-harga bukan hanya mencerminkan harga-harga diwaktu yang lalu, tetapi semua informasi yang dipublikasikan. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi setengah kuat (semi strong). Dengan kata lain, para pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan diatas normal dengan memanfaatkan public information.

Bentuk ketiga adalah bentuk efisiensi yang kuat (strong forms) dimana harga tidak hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi juga informasi yang bisa diperoleh dari analisa fundamental tentang perusahaan dan perekonomian. Dalam keadaan semacam ini pasar modal akan seperti rumah lelang yang ideal : harga selalu wajar dan tidak ada investor yang mampu memperoleh perkiraan yang lebih baik tentang harga saham. Kebanyakan pengujian bentuk ini dilakukan terhadap prestasi berbagai portofolio yang dikelola secara profesional.

Pasar modal efisien terbagi menjadi tiga tingkat, yaitu :

1. Pasar efisien bentuk lemah (weakform)

Adalah suatu pasar modal dimana harga saham sekarang merefleksikan semua informasi historis (seperti harga dan volume perdagangan dimasa lalu). Lebih lanjut informasi masa lalu dihubungkan dengan harga saham untuk membantu menentukan harga saham sekarang. Oleh karena itu, informasi historis tersebut tidak bisa langsung digunakan untuk memprediksi perubahan dimasa yang akan datang karena sudah tercermin pada harga saham saat ini. Berbagai kecenderungan harga dapat ditemukan oleh analisis kecenderungan informasi masa lalu. Jadi, pasar modal efisien bentuk lama, harga saham mengikuti kecenderungan tersebut.

2. Pasar efisien bentuk setengah kuat (semi strong)

Pasar efisien bentuk setengah kuat adalah pasar dimana harga saham pada pasar modal menggambarkan semua informasi yang dipublikasikan (seperti earning, deviden, pengumuman stock split, penerbitan saham baru dan kesulitan keuangan yang dialami perusahaan) sampai ke masyarakat keuangan. Tujuannya adalah untuk meminimalkan ketidaktahuan mengenai operasi perusahaan dan dimaksudkan untuk menjelaskan dan menggambarkan kebenaran nilai dari suatu efek yang telah dikeluarkan oleh suatu institusi. Jadi semua informasi yang relevan dipublikasikan menggambarkan harga saham yang relevan. Jadi dapat disimpulkan dalam pasar efisien bentuk setengah kuat ini investor tidak dapat berharap akan mendapatkan abnormal return jika strategi yang dilakukan hanya didasari oleh informasi yang telah dipublikasikan.

3. Pasar efisien bentuk kuat (strong form)

Pasar modal yang efisien dalam bentuk kuat merupakan tingkat efisien pasar yang tertinggi (konsep pasar yang tertinggi). Konsep pasar efisien bentuk kuat mengandung arti bahwa semua informasi direfleksikan dalam harga saham baik informasi yang dipublikasikan maupun informasi yang tidak dipublikasikan (private information), sehingga dalam pasar bentuk ini tidak akan ada seorang investorpun yang bisa memperoleh abnormal return. Private Information adalah informasi yang hanya diketahui oleh orang dalam dan bersifat rahasia karena alasan strategi.

Pasar efisiensi bentuk setengah kuat

                 

Efisiensi bentuk setengah kuat menyatakan bahwa harga-harga sekuritas mencerminkan semua informasi yang tersedia bagi publik. Informasi ini mencangkup informasi mengenai harga sekuritas sekarang dan sebelumnya, sehingga dalam pasar efisiensi bentuk setengah kuat tidak hanya mencerminkan harga di waktu yang lalu, tetapi juga mencangkup laporan keuangan dan informasi tamahan (pelengkap) sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi serta semua informasi yang dipublikasikan.seperti keputusan pemerintah, peraturan keuangan seperti pajak bangunan atau suku bunga.

Konsep pasar efisien bentuk setengah kuat ialah para investor tidak akan mampu mendapatkan abnormal return dengan menggunakan strategi yang dibagun berdasarkan informasi yang tersedia dipublik,

dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak memberikan manfaat. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi tersebut menjadi informasi publik (umum), artinya tersebar di pasar, maka semua investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan semua informasi publik yang ada.

Jadi, informasi yang baru saja didapat dari membaca koran Bisnis Indonesia atau Kompas, misalnya mengenai penemuan obat baru atau ancaman akan munculnya perang di Kawasan Asia Timur atau Timur Tengah, dengan segera sudah tercermin pada harga sekuritas. Investor sudah tidak mungkin mendapatkan abnormal return ketika melakukan transaksi di pasar modal berdasarkan informasi publik tersebut.

Harga pada tingkat beli atau jual saham sudah lebih dahulu mencerminkan informasi tersebut karena pasar akan dengan segera bereaksi. Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pada pasar efisien bentuk semi-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh keuntungan dengan melakukan pengamatan secara seksama terhadap informasi publik yang tersedia di pasar, khususnya informasi akuntansi. Investor yang melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga (mispriced) disebut investor tersebut melakukan analisis fundamental (Fundamental Analysis)

Event Study

Pengujian pasar efisiensi bentuk setengah kuat dapat diuji dengan melakukan Event Study. Penelitian yang mengamati dampak dari pengumuman informasi terhadap harga sekuritas. Penelitian Even Studies umumnya berkaitan dengan seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga saham.

Standar metodologi yang digunakan dalam Even Studies adalah :

1.    Mengumpulkan sample, yaitu perusahaan-perusahaan yang mempunyai pengumuman yang mengejutkan pasar, perubahan harga dapat terjadi jika adaevent yang mengejutkan pasar, misalnya ada pengumuman perusahaan akan melakukan merger, stock split, penerbitan saham baru atau pengumuman mengenai earning  perusahaan

2.    Menentukan hari pengumuman atau event

3.    Menentukan periode pengamatan, periode pengamatan biasanya dihitung dalam hari

4.    Menghitung return masing-masing sample setiap hari selama periode pengamatan

5.    Menghitung abnormal return yang dihitung mengurangi return actual denganreturn yang diharapkan

6.    Menghitung rata-rata abnormal return semua sample

7.    Terkadang abnormal return harian tersebut digabung untuk menghitung abnormal return kumulatif selama periode tertentu

8.    Mempelajari dan mendiskusikan hasil yang diperoleh

Penelitian yang pernah dilakukan pada efisiensi bentuk setengah kuat di Indonesia

1.   Namusisi (1996) menguji efisiensi Bursa efek Jakarta dengan menggunakanevent listing saham (emisi saham baru pada pasar sekunder maupun emisi saham tambahan seperti rights issue dan bonus share) pada periode pengamatan 1993 – 1995 dengan sampel sejumlah 155 emiten. Namusisi (1996) tidak menemukan adanya abnormal return yang konsisten saat terjadinya emisi saham baru, sehingga Namusisi (1996) menarik kesimpulan bahwa Bursa Efek Jakarta sudah mencapai bentuk efisiensi setengah kuat.

2.   Susiyanto (1997) juga menguji efisiensi BEJ dengan menggunakan eventpengumuman deviden (yang dipisahkan dengan pengumuman deviden turun, deviden tetap maupun deviden naik) pada periode 1994 -1996 dengan menggunakan seluruh emiten (yang akan mengumumkan rencana pembagian devidennya). Susiyanto (1997) menemukan hal yang sama seperti yang ditemukan oleh Namusisi (1997), yaitu tidak adanya abnormal return yang signifikan secara konsisten sehubungan dengan event yang diteliti. Susiyanto (1997) kemudian menyimpulkan bahwa Bursa Efek Jakarta sudah mencapai efisiensi pasar bentuk setengah kuat ( Semi strong form efficiency).

3.   Affandi, et al (1998) menguji efisiensi bentuk setengah kuat pada BEJ periode1996-1997, dengan event pengumuman laba bersih perusahaan, dengan sample 50 saham,hasil penelitian menunjukkan bahwa harga saham bereaksi lambat terhadappengumuman laba, sehingga mengindikasikan bahwa BEJ belum efisien dalam bentuk setengah kuat.

4.   Suryawijaya dan Setiawan (1998) meneliti tentang reaksi harga saham terhadap peristiwa politik yang berupa pengambilalihan kantor PDI tanggal 27 Juli 1996. Dengan menggunakan sample saham sebanyak 37 saham yang aktif dan likuid di BEJ. Hasilnya menunjukkan bahwa pasar modal di Indonesia bereaksi terhadap peristiwa politik "27 Juli 1996". Tapi reaksi yang terjadi adalah negatif(abnormal return yang negatif dan signifikan) terjadi secara spontan dan event date. Namun setelah 3 hari terjadi perubahan arah (rebound) pada abnormal return menjadi positif, sebagai reaksi pernyataan pemerintah bahwa kerusuhan telah terkendali dan memberikan jaminan akan kestabilan politik, sehingga semua kegiatan bisa berlangsung lagi.

5.   Tatiek, et al (1999) meneliti tentang reaksi harga saham terhadap pengumuman pergantian kepemimpinan Suharto. Dalam penelitian ini disimpulkan bahwa BEJ tidak efisien dalam bentuk efisien setengah kuat, karena ternyata harga saham tidak bereaksi saat ada pengumuman tentang pergantian kepemimpinan Suharto

6.   Sedangkan Paultje (2001) meneliti reaksi pasar modal terhadap pengumuman kabinet baru, dengan hasil penelitian bahwa pasar modal di Indonesia tidak efisien secara informasi, reaksi pasar sebelum dan sesudah peristiwa berbeda dengan beda abnormal return yang cukup signifikan, dan tidak ada aktifitas perdagangan yang menonjol dan berbeda, jadi volume aktivitas perdagangan tidak ada perubahan yang signifikan.

7.   Rustamadji (2001) yang meneliti tentang ekspetasi investor di BEJ terhadap peristiwa politik. Dalam penelitian ini, dikatakan bahwa kasus Buloggate dan Brunaigate menimbulkan reaksi di pasar modal dan memberikan abnormal return pada investor pada hari ke lima sebelum peristiwa dan enam hari setelah peristiwa.

8.   Nurwanto (2004) meneliti tentang rekasi pasar modal terhadap kasus bom Bali, bom Makasar dan bom Mariot. Hasil penelitian menunjukan bahwa ketiga kasus bom tersebut memberikan abnormal return setelah event day.

Dividen

Dividen merupakan nilai pendapatan bersih perusahaan setelah pajak dikurangi dengan laba ditahan (retained earnings) yang ditahan sebagai cadangan perusahaan. Menurut Hanafi (2004), dividen merupakan kompensasi yang diterima oleh pemegang saham, disamping capital gain. Dividen ini untuk dibagikan kepada para pemegang saham sebagai keuntungan dari laba perusahaan. Dividen ditentukan berdasarkan dalam rapat umum anggota pemegang saham dan jenis pembayarannya tergantung kepada kebijakan pimpinan. Dividen signaling theory ( Mamduh 2004), saat ini banyak digunakan oleh oleh peneliti sebagai kerangka teori dalam melakukan penelitian di pasar modal, khususnya yang berkaitan dengan kandungan dividen. Dividend signalling theory merupakan teori yang menyatakan bahwa pengumuman dividen merupakan sinyal yang diberikan oleh manajer mengenai keyakinan mereka tentang perkembangan perusahaan di masa depan (Miller dan Rorke,1985). Manajer sebagai pihak dalam tentu mempunyai akses yang lebih baik mengenai kemampuan perusahaan dan mereka dapat menyampaikan keyakinannya mengenai perkembangan perusahaan kepada investor melalui pengumuman dividen. Gelb (1994) membuktikan bahwa dividen merupakan suatu sinyal yang baik untuk menyampaikan maksud perusahaan kepada investor. Pengumuman dividen dapat digunakan investor untuk memperkecil asimetri informasi atau informasi yang bersifat privat yang dimiliki oleh investor tertentu dengan manajer, sehingga pengumuman dividen merupakan informasi yang berguna untuk pengambilan keputusan. Oleh karena itu, pengumuman dividen mempunyai kandungan informasi yang berguna. Pengumuman dividen adalah salah satu pengumuman yang paling sering digunakan oleh manajer untuk meginformasikan prestasi prospek perusahaan. Apabila informasi itu dianggap positif maka akan direaksi secara positif dan juga sebaliknya apabila negatif maka akan juga direaksi negatif oleh pasar.

Efisiensi Pasar

Pasar dikatakan efisien apabila pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia. Menurut Tandelilin (2001) pasar yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia, informasi ini meliputi informasi dimasa lalu seperti laba perusahaan tahun lalu, maupun informasi saat ini yakni rencana kenaikan dividen tahun ini, serta informasi yang bersifat sebagai pendapat atau opini rasional yang berkembang di pasar yang bisa mempengaruhi perubahan harga seperti apabila banyak investor di pasar berpendapat bahwa harga saham naik, maka informasi tersebut akan tercermin pada perubahan harga saham yang cendrung naik. Definisi efisiensi pasar ini akan melihat pasar dalam proses dinamik, yang menurut Beaver (2002) mendasarkan pada distribusi informasi yang dimiliki oleh investor. Dimana pasar efisien jika harga–harga sekuritas terjadi jika setiap orang mempunyai informasi yang sama. Definisi efisiensi pasar yang statis tidak mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan kecepatan proses distribusinya.

Studi Peristiwa (Event Study)

Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai informasi suatu pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan (information content) dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat. Abnormal Return Return tidak normal menjadi focus dalam studi peristiwa yang mengamati harga atau efisiensi pasar. Return normal merupakan return ekspektasi atau return yang diharapkan oleh investor (Jogiyanto, 2007). Ada tiga cara untuk mengestmasi return tidak normal, yakni:

1. Model Disesuaikan Rata-Rata Model ini beranggapan bahwa return eksektasi bernilai konstan yang sama dengan ratarata return realisasi sebelumnya selama periode estimasi. Menggunakan model ini, return ekspektasi seuatu sekuritas pada periode tertentu diperoleh melalui pembagian return realisasi sekuritas tersebut dengan lamanya periode estimasi. Tidak ada patokan untuk lamanya periode estimasi, periode yang umumnya dipakai biasanya berkisar dari 100 sampai dengan 300 hari untuk data harian, dan dari 24 sampai dengan 60 bulan untuk data bulanan.
2. Model Pasar (Market Mode) Perhitungan return ekspektasi dengan model ini dilakukan dengan dua tahapan, yaitu :

1)      membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi dan

2)      menggunan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi diperiode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk menggunakan teknik regresi OLS (Ordinary Least Squere).

3. Model Disesuaikan Pasar (Market Adjusted Model) Model ini beranggapan bahwa penduga yang terbaik untuk mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Dengan menggunakan model ini, maka tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk membentuk model estimasi, karena return sekurutas yang diestimasi adalah sama dengan return indeks pasar.